中青宝：溢价收购关联资产难脱“利益输送”嫌疑 环球观察

连续三年亏损，核心业务收入下降，从实际控制人手中高溢价收购低质资产，中青宝难逃利益输送嫌疑。

胡楠/文

(相关资料图)

中青宝（300052.SZ）近期先后披露两份重要公告，分别为2022年年报与关联收购草案。

2022年，公司实现营业收入2.75亿元，同比增长-18.33%；实现归属于上市公司股东的净利润为-5870万元，同比增长-45.39%。中青宝已经连续三年亏损，且主要利润来源游戏业务收入也开始下滑，部分游戏产品ARPPU值似乎过于优秀。

更令人担忧的是，中青宝此次收购标的为实际控制人控制资产，其盈利能力与资产质量并不突出，但估值却明显高于从事相同业务的对标企业，不免让人怀疑上市公司是否借收购的名义进行利益输送。

游戏数据存疑

中青宝主营业务包括网络游戏与云服务业务，2022年其网络游戏业务收入为1.19亿元，占营业收入的比重为43.26%，毛利率为73.74%；云服务业务收入为1.48亿元，占营业收入的比重为53.89%，毛利率为27.68%。从数据来看，后者收入占总收入的比重略高，但从利润角度来看，网络游戏业务才是中青宝的核心业务。

根据游戏工委（GPC）、中国游戏产业研究院联合发布的《2022年中国游戏产业报告》，2022年，中国游戏市场销售收入为2658.84亿元，相较2021年减少306.29亿元，同比下降10.33%，而中青宝网络游戏业务收入增速为-27.80%，与其游戏产品相似的姚记科技游戏业务收入12.03亿元，增速为-1.59%；博雅互动营业收入为3.75亿元，增速为2.49%；家乡互动营业收入15.63亿元，增速为21.37%。通过对比不难看出，中青宝网络游戏业务收入增速不仅弱于大盘，更是低于其竞争对手。

更为重要的是，与竞争对手相比，中青宝的“支柱”游戏数据也值得推敲。据2022年年报，公司网络游戏业务收入主要来自5款游戏，其收入金额分别为2377万元、2033万元、1245万元、958万元、655万元，根据其游戏版号进行查询，上述游戏名称分别为《老友广东麻将》、《阴阳师》、《老友麻将》、《众友麻将》、《好彩麻将》。

具体而言，《阴阳师》是网易游戏出品的重量级游戏，中青宝只是参与联合运营，并不能算作公司的产品，而其他四款独立运营麻将游戏才是公司真正的“家底”。

据2022年年报，《老友广东麻将》第一至第四季度ARPPU值分别为1832元、1879元、1726元、1887元；《老友麻将》第一至第四季度ARPPU值分别为118元、87元、95元、87元；《众友麻将》第一至第四季度ARPPU值分别为1743元、1766元、零元、零元；《好彩麻将》第一至第四季度ARPPU值分别为1134元、947元、1384元、1356元。

而据Choice数据，2022年，博雅互动《德州扑克》移动端ARPPU值为197元，其他棋牌类游戏移动端ARPPU值仅为68元；而通过计算，同期家乡互动的ARPPU值为94元。

通过对比可以发现两个问题：第一，2022年第三至第四季度，《众友麻将》ARPPU值为0元，该游戏是被下架还是其他原因，公司并没有在年报中给予说明；第二，作为棋牌类休闲游戏，与博雅互动、家乡互动的相关数据进行对比，《老友广东麻将》、《众友麻将》、《好彩麻将》的ARPPU值似乎过于优异了，显得非常不合理。

收购资产质量待考

据收购草案，中青宝拟从速必拓手中购买广州宝云100%的股权，交易价格为6.87亿元，同时拟募集资金配套不超过5.50亿元，其中1亿元用于支付此次交易现金对价。

需要指出的是，本次重组的交易对方速必拓与中青宝均为宝德控股所控股的公司，实际控制人均为李瑞杰、张云霞夫妇。另外，与行业内对标公司相比，广州宝云的价格还存在明显的高估，据Choice数据，截至2022年年末，国内从事IDC业务的上市公司光环新网PB为1.09倍，数据港PB为2.62倍，万国数据PB为1.23倍。

而根据评估报告，截至2022年年末，广州宝云所有者权益账面值为1.60亿元，评估增值额为5.26亿元，增值率高达328.45%，其对应PB为4.28倍，显著高于上述对标公司估值水平。

更为重要的是，从盈利能力以及资产质量角度来看，广州宝云的数据也不足以支撑如此高的溢价率。

据收购草案，2021-2022年，广州宝云营业收入分别为7368万元、7947万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润仅分别为-334万元、456万元。而且，其收入几乎全部来自单一客户，2021-2022年，广州宝云对中国电信广东分公司的销售额分别为6594万元、7283万元，占比分别高达89.49%、91.64%。

可见，广州宝云盈利能力明显不足，且业绩过于依赖单一大客户，一旦该客户不再续约或者减少采购合同，公司业绩必定会产生剧烈波动。

资产质量方面，截至2022年年末，广州宝云账面货币资金为3384万元，一年内到期的非流动负债为6602万元，长期借款8021万元，显然其资金状况并不乐观。

据收购草案，公司核心资产为广州数据中心第一至第三期以及乐山市高新技术开发区的房产，据国家发改委印发的《固定资产投资项目节能审查办法》，数据中心需要在开工建设前获得固定资产投资项目节能审查意见，而截至2022年年末，广州数据中心仍未取得批复。

更为重要的是，为了满足运营以及固定资产投资的资金需求，广州宝云已将广州数据中心一期、二期的部分动产抵押给广州银行，为其2亿元的贷款进行担保。除此之外，公司还将位于乐山高新技术开发区回龙路633号3、4、5号楼房产进行抵押，为上市公司股东宝德控股贷款进行担保增信。

由此可见，广州宝云的盈利能力以及资产质量与其328.45%的增值率存在一定程度的不匹配。

倚仗于收益方

广州宝云的盈利能力与资产质量差强人意，但却给出了不低的业绩承诺，即2023-2027年公司扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润分别不低于2035万元、5057万元、8226万元、8398万元、8842万元。

值得一提的是，IDC企业的主要收入来源为出租机架并收取租金与服务费，这种类型的企业业绩增长动力来自于固定资产投资与上架率的提升。

据Choice数据，2022年，数据港扣除非经常性损益后净利润为9458万元，其账面固定资产金额为48.90亿元。而据审计报告，截至2022年年末，广州宝云固定资产金额仅为3834万元，在建工程金额42万元。

如果以数据港为参照，增加固定资产投资规模以及提升上架率是广州宝云实现业绩承诺的“唯一”方式，但资金状况并不支持其进行大规模的资本性支出。

为此，广州宝云另辟蹊径。据审计报告，2021年年末，公司账面存货、合同负债金额均为零元，而2022年年末存货增至5333万元，合同负债增至2330万元，其中2303万元为预收工程款、27万元为预收服务费。

IDC企业的业务本质是“出租”，一般情况下，其账面并不会出现大额存货。

据Choice数据，2022年年末，数据港账面存货为1465万元，光环新网账面存货为1411万元，奥飞数据账面存货为15万元。

依此推断，广州宝云极有可能获得了数据中心建设订单。

而对于这样一家公司，上市公司竟然高溢价对其进行收购，这显然有悖于常理。

据收购草案，速必拓与中青宝均为宝德控股所控股的公司，实际控制人均为李瑞杰、张云霞夫妇。另外，据Choice数据，截至2023年3月27日，中青宝前两大股东宝德科技、宝德控股以及实际控制人之一李瑞杰累计股权质押比例分别高达99.91%、99.99%、99.53%。虽说二级市场股价距离质押平仓价仍有一定的距离，但需要指出的是，中青宝已经连续三年亏损，其主要利润来源网络游戏业务收入也出现了负增长，这并不是一个有利于股价稳定的信号。

而通过高溢价收购广州宝云的股权，速必拓不仅获得了1.03亿元现金，还可以获得约3980万股的中青宝股份，一旦交易完成，必将极大缓解上市公司实际控制人及其控股公司的股权质押风险。

针对上述问题，《证券市场周刊》已向上市公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。